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中国船舶合并后首份年报解读：全谱系造船能力凸显估值或处低位区间

2026-05-18 10:16:54

船东

中国船舶披露 2025 年年报，这是中船集团旗下造船企业完成合并后的首份年度报告。从业务架构来看，合并后的中国船舶已成为全球造船领域的头部企业，业务覆盖船舶修造与配套两大核心板块，旗下不仅包含江南船厂、外高桥船厂、广船国际、大连船厂等 7 家骨干修造船企业，还拥有涉及螺旋桨推进器、曲轴制造、脱硫塔、压载水处理系统等领域的 15 家船舶配套设备厂，业务矩阵涵盖从船体建造到核心部件供应的完整链条。

从造船能力来看，中国船舶具备全谱系船型建造实力，不仅能够建造 LNG 运输船、航空母舰、豪华邮轮这三类造船工业中技术难度最高的船型，还可承接汽车运输船、大型油轮、矿砂船、万箱级集装箱船、散货船、化学品船及海工装备等各类船舶订单，多元的产品结构使其抗行业周期波动能力显著提升。

从下属船厂经营数据对比来看，不同船厂呈现差异化特点。注册资本方面，广船国际规模最大；营收表现上，江南船厂以 421 亿元营收领跑，大连船厂紧随其后，这两家船厂同时也是军工船舶建造的核心力量。净利润维度，恒力造船作为单体船厂盈利表现最优，外高桥船厂与广船国际分列二三位，三者在民用船舶商业化运营中表现突出；盈利能力指标上，外高桥船厂净利润率最高，北海船厂净资产收益率领先，但同时也伴随较高资产负债率，主要因运营中使用了较多财务杠杆。值得注意的是，大连船厂与江南船厂虽为军工主力，但净利润率相对较低，与市场对军工业务高盈利的预期存在差异，或与军工订单定价机制相关。

财务与订单层面，中国船舶 2025 年资产负债率控制在 64%，处于行业合理水平。订单储备方面，全年新承接船舶 237 艘，合同金额达 1758 亿元，超出当年营收规模；截至 2025 年末，在手订单累计 652 艘，总金额超 4674 亿元，按当前产能测算，未来三年生产任务已排满，为业绩稳定性提供支撑。

业务收入结构上，2025 年中国船舶船舶修造业务收入 1312 亿元，毛利率 11.72%，低于民营船厂平均水平，这与大型企业核算成本较高的行业普遍规律相符；机电配套产品收入 186.2 亿元，毛利率 16%，两大主营业务合计占总营收比重达 98%，业务聚焦度较高。不过，有观点认为，当前配套业务与造船主业并行的架构或略显复杂，若将配套业务拆分独立上市，可使上市公司更专注于造船与修船核心业务，提升经营聚焦度。

在核心竞争优势方面，中国船舶具备多重差异化特质。其一，军工与公务船业务构成稳定基本盘，尽管该类业务因承担国家任务毛利率相对较低，但不受民用航运市场周期波动影响，有效降低企业整体经营风险；其二，作为国有企业，依托国家信用背书，管理层更注重长期稳健运营，在质量管控与合规经营上优势明显，虽在运营效率上略有妥协，但产品可靠性与客户信任度较高；其三，在客户资源上，与中远海运、中海油服、招商轮船等国有大型船东合作紧密，易获取集团层面批量订单，此前中船集团曾获中远海运 500 亿元新造船订单，随着中国成为全球第一大船东国，国有船东订单倾斜效应或进一步显现；其四，多船厂协同优势显著，可承接并高效交付大型批量订单，例如此前 MSC 集团 15 艘大型集装箱船订单，便通过广船国际与大连船厂分工协作完成交付，这种规模优势是中小船厂难以企及的。

关于估值测算，结合行业增长趋势与企业盈利预期，若中国船舶未来每年保持 20% 的收入增速，以 2025 年营收为基数，预计 2028 年营收可达到 2624 亿元。若净利润率能提升至 7%（参考恒力造船 12%、大津重工 6.7%、外高桥船厂 15% 的净利润率水平），则 2028 年净利润有望达 183.7 亿元，以 75.3 亿总股本计算，每股收益约 2.4 元。若给予 25 倍市盈率，对应股价约 60 元；即使按 20 倍市盈率测算，估值也可达 48 元。

从估值逻辑来看，中国船舶获得较高市盈率溢价的核心原因在于其 “永续经营” 属性。作为国有企业，背靠国家信用支撑，自成立以来持续稳定运营，能够抵御行业下行周期风险，而恒力重工、天海防务等民营船厂则面临更大的周期波动压力，难以确保跨周期存续。财务安全性上，中国船舶 2025 年末手持现金 1468 亿元，每股现金达 19 元，全年财务利息收入 23 亿元，无财务费用负担；反观恒力重工每年需支付 5.8 亿元财务费用，天海防务年财务费用 3800 万元，财务风险显著高于中国船舶。此外，中国船舶作为公募基金、养老基金等机构投资者的配置标的，股票流动性更强，进一步支撑估值溢价。

若采用现金流折现法估值，中国船舶当前每股净利润 1.04 元，叠加每股 0.6 元的折旧摊销非现金支出，每股净现金流为 1.64 元。以 10 年期国债收益率 1.8% 为折现率，不考虑资本支出情况下每股估值约 91 元；若扣除每股 0.3 元的资本支出，永续经营状态下每股现金流 1.34 元，对应估值约 74 元。综合三种估值方法，中国船舶合理估值区间约为 48-90 元，而当前其股价约 40.55 元，处于估值下限附近，从投资性价比来看，盈利概率高于风险概率。